原文標題：《被鎖住的「紙面富貴」，遭遇「地獄難度」週期的VC 們》
原文作者：Mia，ChainCatcher
散戶將虧錢的原因歸結於「高FDV（未來折現價值），低流通」的代幣發行策略，認為VC 和項目方合謀，大量的代幣解鎖，衝擊了加密市場。
而VC 們則「喊冤」，將這一周期的一級市場定義為「地獄難度」，LD Capital 合夥人Li Xi 稱，今年帳面上都是獲利的，但全是紙面價值，因為屬於VC 的份額還是0 解鎖。除了『攢局』的 VC，大部分 VC 都是接盤的「大韭菜」。
ChainCatcher 訪問了多位 VC 產業的代表，試圖一探 VC 在目前的生存現狀。
眾多 VC 稱，6 大原因導致當前 VC 面臨退出難題。部分 VC 表示，在目前的市場環境下，不投成為了最好的策略。
VC 的「紙面富貴」
在目前的市場週期中，「高FDV，低流通」的代幣發行方式已逐漸成為了一種主流趨勢，而「VC 代幣」則在二級市場上被貼上「危險標籤」。
此前，數據分析平台DYOR 的聯創hitesh.eth 於X 上貼出了一組數據，盤點了當前市面上較為典型的十大“ VC 代幣」。
數據顯示，即便是在市場遭遇持續下跌的狀況下，各大VC 在這些代幣的投資上帳面價值仍有數十倍甚至近百倍的浮盈。
對於VC 機構而言，「帳面獲利」一直是作為常識和客觀的存在，早期投資者通常都會獲得一定比例的代幣作為回饋，這部分代幣會依照特定的時限結構來鎖定。無論 web2 或 web3 的投資，這個現像都一直存在，只是在不同發展階段中，比例會很不一樣。
不過，解鎖的不確定性，也讓這部分收益成為「紙面財富」。
LD Capital 合夥人Li Xi 公開表示, 儘管LD Capital 所投資並已上線交易平台的項目在財務報表上均呈現出盈利態勢，但這一連串看似光鮮的數字背後，實則是「紙面富貴」，「因為屬於VC 的份「高FDV、低流通」導致代幣解鎖風額還是0 解鎖」。
對於二級市場的散戶而言，還有大量 VC 份額未解鎖，則引發新的恐慌。
常見的代幣鎖倉參數包括：分配比例、鎖倉時間以及解鎖週期，所有這些參數都僅只在時間維度上發揮作用，目前解鎖期則是被專案方與交易所一刀切的製定規則，而對於當下市場環境而言，「未解鎖的代幣」則成為了VC「帳面獲利」。
而面臨「帳面獲利」，市場也開始產生了應對之策——「場外 OTC」。
CatcherVC 投資合夥人Loners 表示：「如果你投的deal 還不錯，那會有一些基金願意去買你手上的saft 協議，相當於風險轉移或提前套現了，但目前OTC 市場的交易量還是太小了，而且交易集中在幾個特別頭部的項目。稱，如果場外交易慢慢成熟，匹配不同風險承受能力的基金，這個問題會得到部分緩解。或者更極端的也可以選擇做空套保的形式，但很多機構沒有這方面的管理經驗不太建議嘗試。
鎖倉困境
面對目前市場上上海量「VC 系代幣」的解鎖，除非市場需求增加，否則可能會帶來潛在的拋壓。
Loners 也持相同看法：「專案代幣及相關資源解鎖期較長，期間市場對專案發展的預期若未達標，加上市場情緒、流動性波動，以及項目熱度高峰通常集中於上市階段導致的高溢價，使得項目在解鎖後若缺乏新資金注入，代幣價格易下跌。
Hack VC 合夥人Ro Patel 表示，「如果鎖倉代幣的佔比過大，進而影響到了代幣的可用流動性，這將對代幣的價格產生不利影響，進而損害所有持有者的利益；反過來，如果貢獻者們得不到適當的補償，他們則可能會喪失繼續build 的動力，最終這也會損害所有持有者的利益」。
同樣，SevenUpDao 合夥人Nathan 認為，「對於一些底層基礎設施，解鎖可以保持不變，給予他們能夠跨週期施展開發的時間。但對於偏流量側、應用程式側的項目，就不應該採取同樣的解鎖，你需要鼓勵他們，激勵他們，讓他們快速解鎖去不斷的創新下一個」。
Loners 也與Nathan 持相同觀點，認為解鎖條款的設計應該是具體項目類型而論，「對於產業重要的基礎設施，可以接受較長期的解鎖，而很多應用類項目，不應該設計特別嚴苛的條款，更應該專注於產品本身，以相對較好的解鎖條件換來融資效率。
6 大原因導致一級市場地獄難度
隨著市場流動性的日漸枯竭，一級市場的報酬率週期延長，越來越多附庸於大型VC 的中小型VC 選擇了保守的觀望態度。
Nathan 坦白，「對於中小型的投資機構而言，其實調整的彈性越高，越不容易在這個事情上吃虧，因為你不需要為了品牌、為了把LP 的錢按節奏花出去而去一年投30 個、50 個項目，市場上也不可能有這麼多優質的項目給到大家去分。
部分中小型VC 機構同樣表示，由於估值過高加上嚴苛的投資條款，今年並未參與過多的一級投資。
他們認為，目前市面上的部分新項目並沒有大的VC 做背書且概念不夠創新，此外，過高的FDV 也可能讓TGE 的價格超出預期，「很多機構投資其實都面臨虧損」。
隨著越來越多小型 VC 退出，市場成了大型 VC「孤軍奮戰」的戰場。
由於面臨 LP 的出資壓力，雖然投資環境艱鉅，大型 VC 仍需投資。
面對目前一級市場的投資難度，Nathan 樂觀地將其定義為「暫時的，也是階段性發展的一種合理性存在」。
VC 們認為本輪投資「地獄難度」的挑戰主要來自以下6 個面向：
· 估值泡沫與市場動盪：2022 年初，受美元放水紅利影響，北美VC 機構成功募集巨額資金，推動一級市場估值飆升至非理性水平。隨後，FTX 暴雷、幣安 CZ 等事件接連發生，嚴重擾亂了市場的融資與上市節奏，進一步加劇了市場的不確定性。
· 產業敘事與應用缺失：儘管技術敘事和新資產發行敘事層出不窮，但市場普遍缺乏能夠吸引使用者並產生實際效用的應用敘事。這導致投資者對專案的長期價值持懷疑態度，進而影響其投資決策。
· 資金流動受限與存量市場：市場整體處於存量資金狀態，資金流動受限，雖然有ETF 流入，但沒有流入山寨市場，這直接影響了市場的活躍度和專案的融資能力。
· 山寨幣與VC 幣的困境：山寨幣價格大幅下跌，同時VC 幣面臨大量解鎖但無增量資金承接的困境，導致這些幣種持續下跌，進一步打擊了市場信心。
· 資金集中與退出難度：資金端高度集中在少數頭部CEX，而大部分非熱門項目無法滿足CEX的上幣要求、難以獲得投資機構的青睞，進而加大了專案的退出難度。
· 熱點缺失與遊資偏移：當前市場缺乏新的熱點來承載遊資，同時，當市場注意力集中在在風險較高的meme 上，進一步加劇了市場的投機氛圍和波動性。
「攢局」VC 與接盤「大韭菜」
LD Capital 合夥人Li Xi 用「除了「攢局」的VC，大部分VC 都是接盤的「大韭菜」來概括了當前的VC 現狀，而事實也確實如此。 Nathan 將其定義為「『攢局』是在當下一級市場退出難度提升下的一種市場調節現象。」
在當前一級市場退出難度日益加大的背景下，「攢局」悄悄興起。 「攢局」以「抱團」的形式，以較低的估值將 VC 的賠錢風險降低到了相對可控範圍內。
然而，「攢局」並非毫無瑕疵，優秀的創始團隊少，敘事同質化嚴重、試錯成本高昂以及缺乏直接資本退出通道等問題，都是不容忽視的挑戰。
Nathan 表示，「在一級市場特別興旺的時候，從ROI 來講更有效率的做法是直接投資；反之，才會考慮『攢局’」，而對於希望長期穩健發展的VC 而言，「『攢局』的動作不是必要的，但『攢局』的能力是必要的。」
關於「攢局」項目與「大韭菜」，實際上是一個市場選擇與自我修復的過程，Loners 表示，無論是攢局項目還是正經項目，從資金角度來說退出往往依賴於二級市場的表現。然而，專案的核心仍在於其產品或服務是否能為產業創造正向價值。如果專案缺乏實質貢獻，即便擁有強大的背景和支持，也難以長期維持其市場地位。
Nathan 表示，如果大量「攢局」計畫因為品質較差，資本無法退出、被輿論裹挾，那自然也會讓「攢局」者失去動力」，而如果這個計畫能夠獲得更好的資源，估值也合理，何樂而不為？
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