原文作者：Tommy
編按：本文整理了對目前產業狀態的洞察，從基礎設施項目的主導地位，到創投對高估值早期輪次投資的興趣減退，再到市場敘事的變化和做市商競爭的加劇，以及未來的市場催化劑如ETH ETF、選舉和利率變化等，提供了一個全景式的觀察與分析。這些見解不僅揭示了產業的現狀，也為未來的發展趨勢提供了深刻的思考和預見。
在 @EthCC 期間，我大部分時間都在與開發者、VC 和做市商進行 1 對 1 交流。以下是我對目前產業狀況的反思：
怪罪遊戲，而非玩家
「我們喜歡消費者，但今年我們完成的交易90% 都是基礎設施。」
聽到很多開發者和VC 說我們有太多人在建設基礎設施，但很少有真正擁有用戶的消費應用。
大多數我交談過的 VC 都表示對消費 dApp 感興趣，但最近的融資公告顯示，融資市場仍然被基礎設施交易主導。
這是一個難以指責任何單一利害關係人的惡性循環：
專案和VC 希望能在最大的CEX 上上市並獲得良好的流動性
CEX 希望上市能夠透過行銷活動（高FDV）和頂級支持者向用戶提供良好激勵的項目
基礎設施項目由於建設所需的資源，估值溢價較高，因此更多的資本流入基礎設施項目，形成了這個循環。
VC 對高FDV 早期輪次投資失去興趣
自去年第四季以來，估值顯著上升。許多私募/A 輪的估值超過 10 億美元 FDV，AI 相關項目尤其明顯。
另一方面，最近的大多數重要發布都令人失望（$BLAST 在<20 億美元；$ZK 和$W 在30 億美元；$ZRO 在40 億美元）。整體山寨幣市場疲軟，許多 VC 支持的項目 FDV 已經低於最後一輪私募輪次。
在當前市場環境下，VC 獲得 50-100 倍回報的機會幾乎不可能。更不用說 VC 還需面對鎖定期（約 1 年鎖定+2-3 年歸屬）。這些項目可能需要在下一個熊市中生存下來，並與許多新的項目競爭，這些項目會因行業短暫的關注而奪取市場份額。
因此，更多VC 在尋找流動性策略（如果他們的委託允許），或者以較上一輪估值（或當前FDV 如果在交易）顯著折扣的OTC 交易。對於擁有更多資源的 VC，他們在孵化由其前員工創辦的項目，確保他們是最早期的投資者，並且具有更高的潛在收益。
許多 VC 分析師/研究夥伴正在轉向成為新興 L1/L2 生態系統/BD，或創辦自己的專案。與投資相比，專案方面的工作似乎具有更高的預期價值。一個優勢是利用他們的經驗/關係為他們工作的專案籌集資金，因為他們知道 VC 喜歡聽什麼/關心什麼。
此外，山寨幣表現不佳導致LP 基金的分配資本比率（Distributed to Paid-In Capital, DPI）較低，如果無法提供強勁的業績記錄，新基金的募集將變得困難。一些基金已經在去年的交易中花費了大部分資本，即使現在出現有吸引力的投資機會，他們也沒有資金部署。
舊酒裝新瓶
未如預期獲得關注的敘事被重新包裝成新的，Intent 一度是熱門話題，但很快就被DA、再質押等取代。
許多專案現在將自己標榜為「鏈抽象」，甚至是嵌入某種 LLM 或演算法元素的 Intent 基礎專案的「AI」。
此外，大多數 DePin 專案在其品牌策略中增加了“AI”，以吸引 VC 的注意。
這些類似上一個週期的安全代幣化專案在這個週期中變成了 RWA。
我認為重新包裝沒有錯，要找到市場接受的敘事並不容易。然而，市場仍在等待下一個未從舊敘事重新包裝的新敘事。
並非所有敘事都具有「可投資性」
熱門敘事與熱門領域之間存在差異。
帳號抽象化是一個熱門敘事，它是一種提供更好使用者體驗的優秀工具。但這不是一個領域，它是一個將嵌入不同用例（從錢包到遊戲，從 DeFi 到 SocialFi）的功能。你仍然需要一個產品來銷售，也就是說，不可能有一個項目宣稱「我們做帳戶抽象」，而是「我們創建了一個 AA 錢包」，「具有 AA 功能的遊戲」等。
簡單地追逐敘事而不分析哪個領域（產品）是危險的，對於 VC 來說，你可能會在錯誤的領域投資最熱門的敘事。
做市商並非高枕無憂
顯然，做市商是一項有利可圖的業務，但自從一些美國玩家因監管問題退出市場以來，這個行業的競爭變得更加激烈，新玩家也在進入遊戲。
有些做市商為了贏得交易而競相降價。在選擇模式（大多數 MM 偏好的模式）中，MM 從專案團隊獲得代幣貸款用於報價，他們需要投入穩定幣以進行競標。這要么資本密集（如果他們使用自己的資產負債表），要么成本高昂（如果他們從其他地方貸款並支付利息）。選擇權模式對 MM 來說並不是「無成本」的。
要贏得交易，需要：i）關係和聲譽，ii）提案的吸引力，iii）為客戶提供增值服務。
專案團隊也越來越了解不同的做市商，因此做市商在談判中的透明度優勢正在消失，推動了更具競爭性的市場。
市場催化劑（ETF、選舉、利率）
大多數人都在等待ETH ETF 上線，希望看到類似BTC ETF 之後的價格走勢。
不同於 BTC ETF，有人希望 ETH ETF 會成為以太坊相關（我拒絕使用「對齊」這個詞）山寨幣的更強催化劑。
還有人期望在ETH 之後，我們會有更多的山寨幣ETF 獲得批准（下一個可能是SOL ETF？）
如果有更多的山寨幣ETF 獲得批准，項目的最終目標將是獲得ETF 批准，而不是登陸一級CEX 上市，這可以完全改變舊幣的情緒，如果他們有可能成為ETF。
另一個人們期待的催化劑是美國選舉，希望有一個更友善的加密政策制定者。
預計今年降息一次，2025 年將進一步降息，這將為加密貨幣帶來更多的流動性。
儘管市場當前狀況有些黯淡，但大多數人對未來2-3 個季度的前景持樂觀態度，情緒是保持冷靜，不要過於激進，但充滿樂觀。
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