原文標題：《Why This Cycle Is Cooked》
原文作者：David Hoffman
編按：
在加密貨幣的快速發展過程中，市場結構和資本流動正面臨前所未有的挑戰。 EIGEN 空投事件不僅觸發了對當前市場動態的廣泛討論，也揭露了私人市場與公共市場之間的顯著分歧。本文旨在深入分析此現象背後的複雜因素，包括創投的過剩、監管機構的介入，以及這些因素如何影響零售投資者的利益。透過對不同代幣發行模式的演變進行歷史回顧，我們試圖為讀者提供一個全面的視角，以理解當前市場的結構性問題，並探討可能的解決方案。
引言
EIGEN 空投引發了關於私人市場和公共市場之間分歧的討論。基於積分的、由大型私人輪融資推動的、高 FDV 的空投模式正在為加密貨幣帶來結構性問題。
積分計畫變成了數十億美元、流通量低的代幣，這種狀況並不構成一個穩定或可持續的平衡。然而由於包括風險資本過剩、新進入者不足以及監管機構的沉重壓力在內等多種因素的匯合，我們發現自己被困在這種模式中無處可逃。
代幣分發模型的演進
關於代幣發行的模式不斷的變化，以下是我們所經歷過的時代：
· 2013 年：工作量證明（PoW）分叉和公平發射元（Fair-Launch Meta）
· 2017 年：首次代幣發行（ICO）模式
· 2020 年：流動性挖礦時代（DeFi Summer）
· 2021 年：非同質化代幣（NFT）鑄造
· 2024 年：積分與空投模式
每種新的代幣分配機制都有各自的優缺點。令人遺憾的是，這種特殊的元機制是從零售業的結構性劣勢開始的，這也是盤旋在該行業上空的無情監管聚光燈的自然後果。
創投的過剩與零售市場的劣勢
目前，加密貨幣中的創投供過於求。儘管 2023 年對創投來說是糟糕的一年，但 2021 年籌集的資金仍然充足，而且從創投籌集資金在加密領域是一項持續不斷的活動。
目前，有大量資金充足的創投公司仍願意繼續以數十億美元的估值領投，這意味著加密新創公司可以更長時間地保持私有狀態。這顯然是合理的，因為如果代幣目前的價格是它們最後一輪融資的多倍，那麼即使是晚期的風險投資者也仍然可以從中獲利。
問題是，當一個新創公司以10 億至100 億美元的價格公開發行代幣時，大部分的上升空間已經被其他更早的人發現，也就是說，沒有人會透過購買一個價值100 億美元的代幣而致富。
由於在結構上不利於公共市場資本，因此加密貨幣產業的氛圍正在變壞。
人們想要與他們的網路朋友一起致富，並圍繞著這項活動形成強大的線上社群和友誼。這是加密貨幣的承諾，而這項承諾目前並未實現。
數十億的解鎖卻沒有新進入者
以下是幾個數據的結合，應該讓大家有所警惕：
Vance 的粗略計算表明，2024 年和2025 年將有2000 億至3000 億美元的風險資本解鎖壓力。
Coinbase 的第二季報告進一步證明了新市場參與者的缺乏，至少在規模上也不成形。
由於這個週期沒有大量有意義的新進入者，創投資本顯著超過了對這些資本成果的需求。
且散戶主要擁有長尾加密資產，因此透過比特幣ETF 流入的機構流動性不會競價這些市場。加密貨幣原住民向Larry Fink 拋售1.4 萬美元買入的比特幣所帶來的資本回收可以支撐這些資產一段時間，但這都是有PVP 能力的玩家的內部資本，他們知道解鎖是如何運作的，以及如何避免解鎖。
在SEC 的監管壓力下的市場動態
透過限制新創公司更自由地籌集資本和發行代幣的能力，SEC 正在鼓勵資本流向的監管約束較少私人市場。
SEC 對代幣性質的過度幹預和監管，正在削弱公共市場資本的價值，因為新創公司不能在不觸發其法律團隊大規模腦溢血的情況下，將其代幣交易換成公共市場資本。
加密貨幣的合規性對市場平衡的重要性
隨著進展，加密貨幣產業已經逐漸變得更加合規。
2017 年，當我在 ICO 熱潮期間進入加密領域時，ICO 被宣傳為一種民主化投資和獲取資本的方式。當然，ICO 最終演變成了被利用的騙局，但儘管如此，它仍然是一個吸引我和許多人走向加密貨幣能為世界帶來的潛力的故事。但是，當監管機構明顯將這些交易視為未經註冊的證券銷售時，ICO 模式就結束了。
然後，該產業轉向了流動性挖礦，也經歷了類似的過程。
每一個週期，加密貨幣都設法混淆了它向公眾分配代幣的方式，每一個週期，隱藏這一過程變得更加困難。這個過程卻是專案去中心化至關重要的過程，也是我們產業的本質。
這個週期有著我們所見過的最無情的監管聚焦，因此，由風險投資資助的新創公司的律師們面臨著該行業所經歷過的最大合規挑戰：在不被監管機構起訴的情況下向公眾分配代幣。
合規性對市場平衡的影響
合規性將公共市場和私人市場之間的平衡點轉移到了嚴重偏向私人一方，因為新創公司可以選擇簡單地接受風險資本，而不是違反證券法。
平衡私人與公共資本的平衡點的位置由監管機構對加密市場的控制力度決定。
· 如果沒有投資人認證法，那麼這個支點會比較平衡。
· 如果在合規發行代幣方面有明確的監管路徑，那麼公共市場和私人市場之間的差異就會縮小。
· 如果 SEC 沒有對加密貨幣發動戰爭，那麼我們市場會更公平有序。
由於 SEC 不會提供明確的道路規則，我們最終只能得到了一個複雜而混亂的積分模式，導致誰都不滿意。
目前代幣發行模式的限制
積分為零售用戶提供的資訊非常有限，關於他們實際上收到了什麼，因為如果明確地去說積分實際上到底是什麼，從一個過度幹預的SEC 監管機構的角度來看，這個團隊就有可能會暴露自己違反了證券法。
積分不提供對投資者的保護，因為要想為投資者提供保護，首先就需要賦予這一過程以監管合法性。由於我們發現自己處於這種極其糟糕的結論中，其中有女巫與社區的討論就已經使 LayerZero 處於進退兩難的境地。
LayerZero 最近宣布的計劃，讓空投女巫們自報女巫身份，這引發了Kain Warwick 撰文為女巫辯護，稱他們是一群顯著支持LayerZero 指標的人，並且提高了LayerZero 在市場上的感知地位。
實際上，社群成員和女巫之間沒有界線。由於普通的加密參與者沒有辦法參與私人市場，他們獲得曝光的唯一方法是透過在他們想要代幣的平台上進行承諾和有意義的活動。
在不允許小投資者向加密項目的早期輪次寫小額支票的情況下，當前的代幣發行模式迫使用戶對他們看好的項目進行所謂的女巫。結果，沒有社區在這個週期中團結起來變富，就像他們在 2020 年對 LINK 或 2023 年對 SOL 所做的那樣。目前的代幣發行模式並沒有為社區在低估值時獲得早期曝光提供便利。
作為回應，暴民在 Twitter 上對空投新創公司的攻擊越來越常見。這是社區無法作為專案的有效利害關係人表達自己願望的必然結果，營造了”沒有代表就沒有稅收！”的氛圍。
甚至還有另一個潛在的危險：僱傭兵資本剝削性地耕種代幣以傾銷。如果沒有能力讓小投資者在新創公司的早期階段投資，這些高度一致的投資者就必須與有毒的傭兵農民競爭空投，兩者之間沒有任何可區分的差異。
市場的未來：尋找新的平衡
積分模式的弊端已經變得顯而易見而且很難持續。 SEC 和詐騙者都會利用它來搞事情，並且試圖利用它為自己謀利。
最後，我們將不得不轉向一個不同的策略，希望這個策略在不觸發SEC 憤怒的同時也可以有更完善的策略讓更多早期社區利害關係人得到好處。可惜的是，如果沒有針對代幣發行的監管豁免，這只能是空想。
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