原文標題：《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens?》

原文作者：Kairos Research

編按：

EigenLabs 新推出的數據可用性AVS，EigenDA，代表著重新質押時代在主網的開啟。本文旨在提供關於流動性再質押代幣（LRT）的全面分析，探討它們在 DeFi 生態系統中的融合以及與傳統質押代幣的對比。我們特別關注了市場流動性的現狀以及未來借貸市場中的潛在機會和挑戰。透過本報告，讀者可以對這個新興市場有一個清晰的認識，了解 LRT 如何在全球範圍內影響質押和再質押策略。

EigenLayer 的第一個AVS 登陸主網

近日，EigenLabs 發布了其數據可用性AVS，EigenDA 正式在線上主網，這代表再質押時代的開始。儘管 EigenLayer 市場的道路還很漫長，但一個趨勢已經非常明顯，那就是流動性再質押代幣（LRT）將成為再質押者的主要途徑。超過 73% 的所有 EigenLayer 質押是透過 LRT 進行的，但這些資產的流動性究竟如何呢？這份報告深入探討了這個問題，並對 EigenLayer 的整體細節進行了討論。

EigenLayer 和LRT 的介紹

EigenLayer 透過一種新的加密經濟原始概念— —「再質押」，使以太坊的共識層上的ETH 得以重複使用。 ETH 可以透過兩種主要方式在 EigenLayer 上再質押：透過原生 ETH 再質押或使用流動性質押代幣（LST）。再質押的 ETH 用於支持稱為主動驗證服務（AVS）的額外應用，這反過來允許再質押者賺取額外的質押獎勵。

使用者對質押和再質押的主要疑慮是質押 ETH 的機會成本。對於原生 ETH 質押，這一問題已透過流動性質押代幣（LST）得到解決，這些代幣可以被視為代表某人質押 ETH 數量的流動性收據代幣。以太坊上的 LST 市場目前約為 486.5 億美元，是目前市場規模最大的 DeFi 領域。今天，LST 大約佔所有質押以太的 44%，隨著再質押的持續普及，我們預計流動性再質押代幣（LRT）產業也將遵循類似的成長模式，甚至可能更為激進。

儘管 LRT 與 LST 具有一些相似的特性，但它們的使命截然不同。每個 LST 的最終目標基本上都相同，就是質押用戶的 ETH 並提供一個流動性收據代幣。然而，對於 LRT，最終目標是將用戶的股份委託給一個或多個運營商，這些運營商將支援一些 AVS。每個運營商如何分配其委託的股份到這些不同的 AVS 上取決於個別運營商。因此，LRT 委託其股份的營運商對再質押的 ETH 的整體活躍度、運作表現和安全性有很大的影響。最後，他們還必須確保對每個營運商支援的獨特 AVS 進行適當的風險評估，因為根據提供的服務不同，削減風險可能會有所不同。需要注意的是，大多數主動驗證服務（AVS）在啟動時幾乎沒有削減風險，但隨著時間的推移以及質押市場逐漸開放和無需許可，我們將逐步看到這些保護措施被取消。

然而，儘管結構風險不同，LRT 透過提供可用作DeFi 中有生產性的抵押品的流動性收據代幣，減少了再質押資本的機會成本，或用於緩解提現期。這最後一點尤其重要，因為 LRT 的主要好處是繞過傳統的提現期，而對 EigenLayer 而言這一期限為 7 天。鑑於 LRT 的這一核心原則，我們預計它們將自然面臨淨銷售壓力，因為進入再質押的門檻很低，但退出的門檻很高，因此這些 LRT 的流動性將是它們的生命線。

因此，隨著EigenLayer 的TVL 持續攀升，了解推動協議增長的驅動力及這些力量在未來幾個月如何影響資金流入/流出非常重要。截至撰寫本文時，73% 的所有 EigenLayer 存款都是透過流動性再質押代幣（LRT）完成的。為了提供一個背景，2023 年 12 月 1 日，LRT 的存款約為 7,174 萬美元。今天，即 2024 年 4 月 9 日，它們已增長至約 100 億美元，不到四個月的時間內增長了超過 13,800%。然而，隨著 LRT 繼續主導 EigenLayer 的再質押存款成長，有一些重要因素需要考慮。

並非所有的 LRT 都由相同的基礎資產所組成。從長遠來看，LRT 對 AVS 的股份委託將會有所不同，但短期內變化不大。最重要的是，不同 LRT 的流動性特徵差異很大。

鑑於流動性是LRT 最關鍵的優勢，本報告最關鍵的優勢，本報告鑑於流動性的大部分內容將側重於最後一點。

目前，EigenLayer 存款的看漲情況主要受到Eigen Points 投機性質的激勵，我們可以假設這將轉化為潛在的EIGEN 代幣的某種形式的空投分配。目前沒有 AVS 獎勵上線，這意味著這些 LRT 上目前沒有額外的增量收益。為了推動並維持超過 133.5 億美元的 TVL，AVS 市場必須自然找到再質押者所需的增量收益與 AVS 願意支付的安全性價格之間的平衡。

對於LRT 存款人來說，我們已經看到EtherFi 憑藉其ETHFI 治理代幣空投在開局時的巨大成功，截至目前，其完全稀釋估值約60 億美元。在綜合以上所有因素，EIGEN 發布後以及其他預期的 LRT 空投之後，部分資金可能會逐漸流出再質押變得越來越可能。

然而，就合理的收益而言，使用者將很難在以太坊生態系統中找到不涉及 EigenLayer 的更高收益。以太坊生態系統中有幾個有趣的收益機會。例如，Ethena 是一種由質押 ETH 支持並透過 ETH 期貨對沖的合成穩定幣。該協議目前在其 sUSDe 產品上提供約 30% 的年化收益率。此外，隨著用戶對互通性和橋接到新鏈越來越適應，追求收益的用戶可能會尋找其他地方，可能會驅動資本從以太坊大規模流出。

儘管如此，我們認為假設不會有任何比潛在的EIGEN 代幣空投向再質押者更大的增量質押收益事件是合理的，而且在私募市場中估值高達九位數的大型、藍籌AVS 也可能向再質押者發行其代幣。因此，可以合理假設一定比例的 ETH 將在這些事件後透過提款從 EigenLayer 存款合約中流出。

鑑於EigenLayer 提款有七天的冷卻期，而且絕大多數資本透過LRT 再質押，最快的退出途徑將是將您的LRT 換成ETH。然而，這些不同 LRT 的流動性特徵差異很大，許多 LRT 無法在市場價格下進行大規模退出。此外，截至撰寫時，EtherFi 是唯一啟用提款的 LRT 提供者。

LRT 的交易價值低於其基礎資產可能會導致再質押協議中痛苦的套利週期，想像一個LRT 以其基礎ETH 價值的90% 交易，一個做市商套利者可能會介入購買這個LRT 並推進贖回過程，希望在對沖ETH 價格的情況下獲得約11.1% 的利潤。從供需觀察來看，LRT 更可能面臨淨銷售壓力，因為賣家可能會避開 7 天的提款隊列。另一方面，希望再質押的用戶可能會立即存入他們的 ETH，從公開市場購買 LRT 對已擁有的質押 ETH 幾乎沒有好處。

資料追蹤

本月報告的資料部分從下面開始，將追蹤LRT 的成長、採用情況和流動性狀況，以及我們認為應該報導的任何顯著新聞。

頂級5 個LRT 概覽與增長情況：

LRT 流動性&總量

透過LST 和LRT 進行質押相比傳統質押有幾個關鍵優勢，但如果LRT 本身的流動性不足，這些優勢幾乎完全被削弱。流動性指的是「資產能夠在不影響其市場價格的情況下迅速轉換為現金的效率或便利性」。確保 LRT 發行方為大持有者提供足夠的鏈上流動性，使他們能夠近乎 1:1 的價值兌換收據代幣，這一點至關重要。

每個現有的 LRT 都有非常獨特的流動性特徵。我們預計這些條件會因以下幾個原因而持續存在：

1.某些協議可能會在早期階段幸運地獲得投資者和用戶為他們的LRT 提供流動性；

2.有許多方式可以透過補助、代幣發放、鏈上賄賂系統或透過「積分」等事件的預期來激勵流動性；

3.一些協議將擁有更複雜、更集中的流動性提供者，這些提供者將使其LRT 與基礎資產的掛鉤保持接近，而總的美元流動性較少。應注意的是，集中流動性僅在緊密的價格區間內有效，任何超出選定範圍的價格移動都將導致顯著的價格影響。

以下是以太坊主網（加上 Arbitrum）上前五大 LRT 的鏈上池流動性的非常簡單的分解。退出流動性是指 LRT 流動性池中類似現金一側的美元價值。

在Curve、Balancer 和Uniswap 這些平台上，這五個最大的LRT 群組的現成池流動性超過了1.36 億美元，考慮到再質押行業的新興性，這一數字是令人印象深刻的。然而，為了更清楚地顯示每個 LRT 的流動性，我們將對每個資產應用一個流動性/市值比率。

與頂級流動的代幣化代幣相比，ETst LRT 的流動性比率並不過分令人擔憂。然而，鑑於再質押帶來的額外風險層面，以及 Eigenlayer 加上的七天提款週期超過了以太坊的解質押隊列，LRT 的流動性可能比 LST 的流動性更為重要。此外，stETH 在幾個大型中心化交易所上進行交易，其訂單簿由專業的高頻交易公司管理。這意味著 stETH 的流動性遠超鏈上所見。例如，在 OKX 和 Bybit 上，±2% 的訂單簿流動性超過了 200 萬美元。

因此，LRT 也可以與中心化交易所合作，加強集成，並教育市場製造者了解在這些中心化場所作為流動性提供者的風險和回報。

LRT 的資料

如上圖所示，rsETH、rswETH 和ezETH 都相對緊密地按照1:1 的基礎與ETH 交易，帶有輕微的溢價。由於它們的性質，未來它們都應該以“溢價”交易。由於這些都是非重基代幣，與 stETH 不同，它們自動複合質押獎勵，然後這反映在代幣價格中。這也是為什麼目前 1 wstETH 的交易價格大約是 1.16 ETH 的原因。理論上，隨著時間的推移，由於時間*質押獎勵的因素，這些代幣的「公平價值」應該會持續增長，並反映在這些代幣的增加的公平價值中。

這些LRT 的錨定非常重要，因為它們本質上代表市場參與者對整個專案的信任程度，這直接受到參與者投入的股份或套利者願意交易這些溢價和折扣以維持代幣以「公平價值」交易的意願的影響。

從兩個流動性最強的LRT，ezETH 和weETH 的交易情況可以看出，它們的交易價格隨時間相對穩定，大多與其公平價值保持一致。 EtherFi 的 weETH 與公平價值略有偏差，主要可以歸因於其治理代幣的推出，機會主義的農民們換出了代幣，自然地，其他市場參與者介入，交易了這種折扣套利。一旦 Renzo 推出其治理代幣，可以預期可能會看到類似的事件發生。

KelpDAO 的公平價值在推出時相對於以折扣交易，但隨後慢慢穩定地回歸到了平價。

對於rswETH，它在大部分時間裡的交易價值略低於其公平價值，但最近似乎已經達到了與其公平價值的平等。在所有這些 LRT 中，pufETH 是主要的異常者，因為它們只以低於公平價值的價格交易。然而，這一趨勢似乎正在接近尾聲，因為它的交易價值正逐漸接近其基礎資產的公平價值。

除了 EtherFi 外，這些 LRT 提供者都沒有啟用提款功能。我們相信，充足的流動性加上用戶能夠隨意提取資金的能力，將增強市場參與者對交易這些折扣或溢價的信心。

LRT 在DeFi 生態系中

一旦LRT 在更廣泛的DeFi 生態系中，特別是藉貸市場中進一步整合，其重要性將顯著增加。例如，當我們查看當前的貨幣市場時，特別是 wstETH/stETH 這類 LST 是 Aave 和 Spark 上最大的抵押資產，分別提供了約 48 億美元和 21 億美元。隨著LRT 在DeFi 生態系統中越來越多地發展，我們預計它們會在最終金額上超過LST，特別是隨著市場對風險和產品結構的理解越來越深入，它們會根據時間變得更具Lindy 特性。此外，Compound 和 Aave 上都有治理提案，以引入 Renzo 的 ezETH。

然而，正如先前提到的，流動性將繼續是這些產品的生命線，以確保它們在DeFi 整合的廣度和深度以及整體的持久性。

結語

雖然stETH 因為先行者優勢而獲得了早期的領先並佔據了主導地位，但本報告中提到的一系列LRT 大致在同一時間推出，並且市場動能站在它們這一邊。我們預期這將是一個贏家佔大頭的市場結構，因為大多數流動性資產都適用冪律；簡單來說，流動性帶來流動性。這也是為什麼 Binance 儘管經歷了所有的負面消息和動盪，仍然繼續主導中心化交易所市場份額的原因。

總的來說，流動性再質押代幣的流動性並不是非常強。流動性還不錯，但每個單獨的 LRT 都有更大的細微差別，隨著委託策略從長遠來看開始有所不同，這種細微差別只會增加。對於初次使用者來說，將 LRT 理解為質押 ETF 可能會更容易。許多人將爭奪相同的市場份額，但從長遠來看，配置策略和費用結構可能會是決定誰是贏家和輸家的決定性因素。此外，隨著產品變得更加差異化，流動性將變得更加重要，考慮到提款週期有多長。

在加密貨幣領域，七天有時可能感覺像是正常時間的一個月，因為全球市場運作 24/7。最後，隨著這些 LRT 開始融入借貸市場，池流動性將變得更加重要，因為清算人只會希望承擔可接受的風險，這取決於所討論的基礎抵押品的不同流動性特徵。

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