原文標題：A New Framework For Identifying Moats In Crypto Markets
原文作者：Robbie Petersen，Delphi Digital 分析師
編按：在目前競爭激烈的加密市場中，護城河的概念不再侷限於傳統的流動性與TVL。隨著 DeFi 應用的快速發展，僅依靠流動性優勢已不足以在長期中立於不敗之地。本文深入探討了加密應用如何透過品牌、使用者體驗的差異化以及持續推出新功能，來建立真正具有防禦力的護城河。透過分析 Uniswap 和 Hyperliquid 等案例，我們揭示了在這個充滿不確定性的產業中，持續創新才是抵禦競爭、實現價值捕捉的關鍵所在。
每家公司的成功——無論是科技巨頭還是百年老店——都可以歸結為它的護城河。無論是網路效應、用戶遷移成本，還是規模經濟，護城河最終讓公司能夠逃避競爭的自然法則，並可持續地捕捉價值。
雖然對於加密貨幣投資者來說，防禦性通常是事後才考慮的因素，但我認為在當前的市場背景下，護城河的概念更加重要。這是因為加密應用中有三種獨特的結構性差異：
· 可分叉性：應用程式的可分叉性意味著加密市場的進入壁壘更低。
· 可組合性：由於應用和協定具有互通性，使用者的轉換成本本質上較低。
· 基於代幣的用戶獲取：使用代幣激勵作為有效的用戶獲取工具意味著加密項目的客戶獲取成本（CAC）結構性地更低。
這些獨特的屬性共同加速了加密應用的競爭法則。一旦應用程式開啟了「收費開關」，不僅會有無數其他無法區分的應用程式提供類似但更便宜的用戶體驗，甚至可能會有一些應用程式透過代幣補貼和積分來補貼用戶。
從邏輯上推導下去，在沒有護城河的情況下，99% 的應用程式將不可避免地陷入一場「價格戰」，從而無法避免商品化的命運。
雖然我們在傳統市場中有很多理解護城河的先例和啟發，但我們缺乏能夠解釋這些結構性差異的相應框架。本文旨在填補這一空白，深入探討構成可持續護城河的根本要素，並由此識別出能夠可持續捕獲價值的少數應用程式。
評估應用防禦能力的新框架
「防禦力之王」華倫‧巴菲特有一個簡單但有效的方法識別具有防禦能力的公司，他會問自己：「如果我有十億美元，並建立一家與這家公司競爭的企業，我能否搶佔大量市場份額？」
透過對這個框架進行一些調整，我們可以在加密市場中運用同樣的邏輯，同時考慮到前面提到的結構性差異：「如果我分叉這個應用，並投入5000 萬美元的代幣補貼，我能否搶佔並保持市場份額？ 」
回答這個問題時，你實際上是在模擬競爭法則。如果答案是“能”，那麼很可能只是時間問題，一個新興的分叉或無差異競爭者將侵蝕該應用的市場份額。反之，如果答案是「不能」，那麼這個應用很可能具備我認為是所有具有防禦能力的加密應用所共有的特質。
「不可分叉」和「不可補貼」的特性
為了更好地理解我的意思，以Aave 為例，如果我今天分叉Aave，沒有人會使用我的分叉版，因為它不會有足夠的流動性供用戶借出，也不會有足夠的用戶來借這些流動性。因此，Aave 這樣的借貸市場中，TVL 和雙邊網路效應是「不可分叉」的特性。
然而，儘管 TVL 確實為借貸市場提供了一定程度的防禦能力，但關鍵在於這些特性是否也對補貼免疫。想像一下，一個資金充足的團隊不僅分叉了 Aave，還設計了一項高達 5000 萬美元的激勵計劃以獲取 Aave 的用戶。如果競爭對手能夠達到一個有競爭力的流動性門檻，那麼用戶可能沒有太大的動力切換回 Aave，因為借貸市場本質上是無差別的。
需要澄清的是，我並不認為近期內會有任何團隊能成功吸血Aave，補貼120 億美元的TVL 是一項不小的任務。然而，我認為，對於尚未達到這一規模的其他借貸市場，它們有失去重要市場份額的風險。 Kamino 最近在 Solana 生態系統中提供了先例。
此外，值得注意的是，雖然像Aave 這樣的大型借貸市場可能能夠抵禦新興競爭對手的威脅，但它們可能無法完全防禦來自鄰近應用的橫向整合。例如，MakerDAO 的借貸部門 Spark 自 2023 年 8 月推出 Aave 分叉以來，已經從 Aave 手中奪走了超過 18% 的市場份額。鑑於 Maker 的市場地位，他們能夠有效地吸引並保留用戶，作為 Maker 協議的合理延伸。
因此，如果缺乏其他無法輕易被補貼的特性（例如嵌入DeFi 市場結構中的抵押債倉CDP），借貸協議的結構性防禦能力可能不如人們想像的那麼強大。再次自問——如果我分叉這個應用，並投入 5000 萬美元的代幣補貼，我能否搶佔並保持市場份額？ ——我認為，對於大多數借貸市場來說，答案其實是肯定的。
前端將捕捉更多價值
聚合器和分叉前端的流行，使得DEX 市場的防禦性問題更加複雜。歷史上，如果你問我哪種模式更具防禦性——去中心化交易平台還是聚合器——我的回答顯然是去中心化交易平台。歸根結底，前端只是查看後端的不同視角，聚合器之間的轉換成本本質上較低。
相反，去中心化交易平台擁有流動性層，使用流動性較少的分叉交易平台的轉換成本則要高得多，這會帶來更多滑點和更差的淨執行結果。因此，鑑於流動性是無法分叉的，而且在大規模上也更難補貼，我曾認為 DEX 具有更強的防禦能力。
儘管這一觀點在長期內依然成立，但我認為天平可能正在向前端傾斜，越來越多的價值將被前端捕獲。我的思路可以歸結為四個原因：
流動性比你想像的更像商品
與TVL 類似，儘管流動性本質上是「不可分叉」的，但它並不對補貼免疫。 DeFi 歷史上有許多先例似乎印證了這個邏輯（例如 SushiSwap 的吸血攻擊）。永續合約市場的結構性不穩定性也反映了僅憑流動性無法成為永續護城河的事實。無數新興的永續合約 DEX 能夠迅速獲得市場份額，顯示啟動流動性的障礙本質上較低。
在不到10 個月的時間裡，Hyperliquid 現已成為交易量最高的永續合約DEX，超越了dYdX 和GMX，它們曾分別佔據永續市場50% 以上的份額。
前端正在演變
如今，最受歡迎的「聚合器」是基於意圖的前端。這些前端將執行任務外包給一個由「求解者」組成的網絡，求解者相互競爭，以為使用者提供最佳執行。重要的是，一些基於意圖的 DEXs 也連接了鏈下的流動性來源（如中心化交易平台、做市商）。這使得這些前端能夠繞過流動性啟動階段，立即提供具有競爭力、甚至更好的執行結果。直觀上，這削弱了鏈上流動性作為現有 DEXs 的防禦護城河的作用。
前端掌握了與終端使用者的關係
掌控使用者註意力的前端擁有不成比例的議價能力，這使得它們能夠達成獨家合作協議，甚至實現縱向整合。透過其直覺的前端設計和對終端用戶的控制，Jupiter 已成為所有鏈上第四大永續合約 DEX。此外，Jupiter 還成功整合了自己的啟動平台和 SOL LST，並計劃建立自己的 RFQ/解算器模型。鑑於 Jupiter 與終端用戶的緊密聯繫，JUP 的溢價至少在一定程度上是合理的，儘管我預計這一差距最終會縮小。
此外，作為終極前端，沒有任何應用比錢包更接近終端用戶。透過在行動端連接散戶，錢包擁有了最有價值的訂單流——「對手續費不敏感的流量」。鑑於錢包的轉換成本本質上較高，這使得像 MetaMask 這樣的錢包提供商能夠透過策略性地向散戶銷售便利性而非最佳執行，累計賺取超過 2.9 億美元的手續費。
此外，儘管MEV 供應鏈將繼續演變，但有一件事會越來越明顯——價值將不成比例地累積在擁有最獨家訂單流的參與者手中。換句話說，所有旨在重新分配MEV 的當前舉措——無論是在應用層（如考慮LVR 的DEX 等），還是在更底層的層面（如加密內存池、受信執行環境等）——都將不成比例地惠及那些最接近訂單流起點的角色，這意味著協議和應用程式將變得越來越“薄”，而錢包和其他前端由於接近終端用戶將變得越來越“厚”。
我將在未來的一份報告中進一步闡述這一觀點，標題為《胖錢包理論》。
建構應用的護城河
明確來說，我預期流動性網路效應將在大規模市場中帶來固有的贏家通吃局面，然而，我們離這個未來還很遙遠。因此，在短期到中期內，僅依靠流動性可能仍然是一條無效的護城河。
相反，我認為流動性和TVL 更像是先決條件，而真正的防禦力可能來自無形資產，如品牌、在用戶體驗（UX）上的差異化，以及最重要的－不斷推出新功能和產品的能力。正如 Uniswap 能夠克服 Sushi 的吸血攻擊，是因為他們具備「超越 Sushi 創新」的能力。同樣，Hyperliquid 的迅速崛起可以歸因於團隊構建了 arguably 迄今為止最直觀的永續合約 DEX，並且不斷推出新功能。
簡單來說，雖然流動性和 TVL 可以被新興競爭對手補貼，但一個不斷推出新產品的團隊卻是不可複製的。因此，我預計能夠可持續捕獲價值的應用與那些背後擁有永不止步的創新團隊的應用之間會有高度的相關性。在一個幾乎不可能存在護城河的行業中，這無疑是最強的防禦來源。
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